融资约束对薪酬激励的影响机制
晏艳阳1，乔嗣佳1，苑 莹2
(1.湖南大学金融与统计学院；2.东北大学工商管理学院)
原文题目：高管薪酬激励效果——基于投资-现金流敏感度的分析，刊于《中国工业经济》2015年第6期（总327期）
随着政府对中央企业高管系列限薪政策的出台，关于企业高管薪酬激励水平及其评价问题再次引起热议和关注。单纯地以员工平均工资的整数倍来设定基本薪酬限额显然不是提高高管激励水平的唯一答案，更谈不上最优答案。薪酬激励的效果不仅取决于薪酬水平本身，更受所公司面临的内外环境的影响。本文逆向构筑了现有文献 “高管薪酬激励→薪酬激励经济效果” 的研究线索，研究公司净现金流和公司投资行为这两个反应公司特性和经济行为结果的指标对高管薪酬激励的反作用，并研究了这两个指标交互作用（即投资-现金流敏感度）对高管薪酬激励的影响，发现了以投资-现金流敏感度为代表的融资约束对高管薪酬激励的影响机制。
本文从微观角度构筑了一个公司高管薪酬-业绩敏感度影响因素的分析框架，通过拓展原有投资-现金流敏感度模型得出投资-现金流敏感度与高管薪酬-业绩敏感度具有正向相关关系的结论。在理论上为分析高管薪酬激励提供了新的分析视角，在实践中也为最优高管薪酬的确定提供了决策依据。本文进一步以2007-2013年中国A股上市公司为样本进行实证检验。研究发现，高管薪酬-业绩敏感度与投资-现金流敏感度显著正相关，说明融资约束的确能强化高管薪酬的激励作用。但这一关系并非存在于所有公司，分样本的研究显示出不同的结果，说明融资约束对于高管薪酬激励效果的影响可能存在门限效应。而门限回归的结果表明，只有当融资约束水平高于门限值时，其对高管薪酬激励作用的影响才是显著有效的，而在融资约束程度较低的公司则没有显著影响。特别值得注意的是，对于国有企业，融资约束不能促进高管薪酬的激励作用，这一方面从另一角度证明了国有企业存在“融资软约束”，另一方面也说明国有企业高管的薪酬激励作用机理不同于一般企业。
本文的研究表明，高管薪酬激励的效果取决于企业所受融资约束的大小。当公司外部融资环境优越时，高管的投资决策难度降低，这时，很难体现其工作能力所带来的工作效果，反过来将影响到其工作热情，此时，薪酬激励的效果较差。而对于融资约束程度较高的公司，高管经营决策难度提高，更容易激发高管的工作潜能和积极性，进而提高薪酬的激励效果。当外界融资约束加剧，原有均衡被打破，公司融资能力随之减弱，此明高管必然会更加谨慎、努力地工作，提高投资效率以达到新的平衡。从某种意义来讲，这可以看作是公司面对复杂环境的一种自适应机制和自我修复机制。
从本文的研究结果可以得到如下几点启示：
（1）高管薪酬激励水平应该参考企业的投资-现金流敏感度。在实际操作中，应当避免通过简单的横向、纵向对比来判断高管薪酬激励强度的大小进而调整高管薪酬激励水平，而应该结合其融资约束的情况综合判断。当企业面临较多融资约束、同时薪酬处于相对较低水平时，可以考虑提高薪酬待遇以增强激励效果；反之，当企业融资约束程度较低、而薪酬激励水平并不显著较低时，则不应通过提高薪酬水平达到更好激励效果。
（2）建立高管年度奖金动态调整机制。企业高管的年终奖金也不应简单直接与业绩挂钩，而应该在业绩的基础上乘以一个投资-现金流敏感度调整系数，以更为综合地反应高管对于企业业绩实际贡献的奖励。这一点对于国有企业而言更具意义。
（3）设计合理的高管货币薪酬契约同样可以达到长期激励的效果。这一发现，对于那些存在股权激励制约的公司或者暂无股权激励计划、但又想实现长期激励效果的公司而言，无疑提供了一条解决问题的有效途径。
（4）国有企业的进一步市场化改革是其提升高管薪酬激励效果保障经营效率的必然选择。因此，应该推动国有企业尽快进入市场化改革，减少其“融资软约束”，使得市场规则能顺利进入国有企业运行的各环节。只有这样，才能推进国有企业兼顾公平与效率，实现健康持续发展。