基金股东的控制权缺失与公司治理

对外经济贸易大学 王珏 祝继高

原文题目：《基金参与公司治理：行为逻辑与路径选择——基于上海家化和格力电器的案例研究》，《中国工业经济》，2015年第5期。

在中国资本市场，证券投资基金通常用脚投票，不直接干预上市公司的治理。但随着持股规模的增加和指数化投资策略的实行，基金不会因为投资对象的公司治理短期出现问题就大规模出售投资组合中的股票，其主动参与上市公司治理的动力越来越大。作者以基金参与上海家化（股票代码：600315）和格力电器（股票代码：000651）公司治理的案例为研究对象，以基金社会资本控制权缺失，控制权构建和控制权被冲击后的重构为研究线索，阐述了基金参与公司治理的行为逻辑和路径选择。

当基金有动机参与公司治理时，就开始谋求对企业的控制权。控制权可以通过股权资本和社会资本共同实现。从股权资本角度，基金直接持有上市公司股权，同时还可以联合其他基金公司作为一致行动人对被投资企业进行控制。从社会资本角度，基金本身并不参与企业的日常经营管理，无法与持股企业内部成员和利益相关者建立信任和连带关系，同时由于基金持股存在一定期限，基金不愿花费大量人力、物力和时间获取被投资上市公司的社会资本，因此基金对企业的社会资本控制链是缺失的。在大股东相对控股的情形下，社会资本控制在企业中发挥作用，基金参与公司治理时，由于其组织内社会资本的缺失，会谋求与大股东或管理层结盟以获取社会资本，与结盟方形成资源依赖共同体。由于基金股东与企业大股东以及管理层各方资源的异质性使得这种相互依赖，角色互补成为维系群体的重要因素，它远远超出了股权所涵盖的范围。在拥有企业内部社会资源的各方中，大股东和管理层更易于在企业内部形成社会资本控制权。对大股东而言，其拥有的资源首先是股权资本，社会资本更好地配合股权资本来实现对企业的控制。而管理层不具有股权资本或具有较少的股权资本，其资源主要源于社会资本。基金要完善自身控制权，只有与具有社会资本控制权的股东或管理层谋求资源上的相互依赖和互补，其社会资本控制权的架构过程就是寻找更契合的资源互补方的过程。企业的社会资本以关系为纽带，以信任为基础，具有较强的不稳定性。因此社会资本会随着时间的变化而不断演化，呈现出阶段性和易变性的特点。当对企业控制权有冲击的事件发生时，这一事件就可能成为社会资本控制链的断点。在现有公司治理机制中，处于相对控股地位的大股东与管理层的利益冲突是委托代理问题的重要方面。当委托代理冲突发生，企业社会资本控制处于动态变化之中，基金需要权衡大股东权力和管理层权力，重新获取资源以稳固自身的控制权。大股东权力来源于股权和社会资本权，管理层权力来源于组织结构权力、股权权力、专家权力和声誉权力。基金会权衡大股东权力和管理层权力的强弱，通过股东大会和董事会支持强势方来重新选择资源互补方。当基金支持的强势方获胜，股价相对稳定后，基金会根据其控制链的牢固程度，选择继续持有还是出售股份。

在现有的《基金运作管理办法》的框架下，依托大股东或管理层构建企业控制权是基金积极参与公司治理的可行路径。基金等机构投资者参与董事会治理，有利于更好地贯彻《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出的积极发展混合所有制经济，有利于各种所有制资本取长补短、互相促进和相互监督。根据本文分析，基金受自身特点约束，在参与公司治理时存在天然局限性。监管部门可以考虑适当放宽基金投资比例限制；完善基金公司内部的组织形式，例如借鉴公司型基金的组织形式，让基金份额持有人成为基金的股东，基金份额持有人可以直接作为董事派驻到被投资公司的董事会；积极促进其他类型机构投资者的发展，各类机构投资者具有不同的利益诉求和行为特点，在上市公司治理中的作用各异，有助于进一步提升上市公司的治理水平。